业绩新高与股价走势的错配，网龙(0777HK)究竟存在怎样的预期差？

3月29日，网龙公布了2021年年报，公司全年实现营收70.35亿元（单位：人民币，下同），同比增长14.6%；毛利45.23亿元，同比增长8.4%；净利润9.83亿元，同比增长14.9%。

无论从哪个角度看，这都是一份堪称优秀的成绩单，也延续了网龙长期以来的增长惯性，这在当前宏观经济整体承压的背景下显得尤为难得。但其股价、估值却没有给予其足够的反馈，一方面这跟整个港股市场受全球风险偏好降低引发的弱势情绪有关，恒生指数在今年下跌了4.98%,恒生科技指数更下跌18.49%；另一方面，则是市场没能充分认知到网龙面临的市场环境对其业务产生的影响，笔者认为这里存在着几大预期差，接下来将主要围绕这几点进行解读。

一、核心IP生命力凸显，新项目初露峥嵘

首先，游戏业务一直以来都是网龙的发展支柱。依靠游戏的基本盘，网龙拥有深厚的用户基础以及源源不断的现金流来进行业务扩展。但这里也存在着第一个预期差，部分投资者认为版号停发会导致公司发展放缓。

诚然，版号停发会导致游戏行业新品难以及时上线，但并非不让游戏公司继续生产创作和经营。换句话说，在新项目给公司带来正的现金流之前，谁能够凭借既有游戏项目维持正常经营运转，并持续打磨游戏品质，等到版号解禁之时，就更有可能领先行业进行突围。毕竟，游戏行业中优秀的内容始终是最硬的逻辑。

2021年，网龙的游戏业务继续保持着强势增长的趋势，营收为36.42亿元，占比公司总收入的51.8%，同比增长6.1%；其带来的经营性分类溢利为21.2亿元，同比增长7.8%。

优秀的业绩就是网龙游戏业务最大的凭仗。具体来看，核心旗舰IP《魔域》去年收入同比增长7.8%，实现了七年的连续增长。《魔域》IP的年收入在过去五年增长了近3.5倍。

能够长时间维持玩家的忠诚度，也有赖于网龙持续打磨更新内容，比如推广能够提高游戏可玩性的付费内容，以及在核心MMORPG元素的基础上优化玩家游戏体验，同时《魔域》还推出了两个资料片和多个年轻化的市场营销活动来助力营收的增长。

单独的产品自有其生命周期，也就有了内在的天花板限制，但是当产品已经形成IP，其后续的衍生品能产生的联动就打破了这一天花板。网龙的新游戏《魔域手游2》已经获得了国产游戏版号，且在2021年经历了多轮测试，预计将于2022年推出，届时有望成为魔域系列新的增长点。

此外，国内版号问题不会影响出海，且海外市场也是网龙游戏业务的重要战场。2021年，网龙海外游戏收入同比增长7.9%。随着后续《征服》、《英魂之刃》拓展海外新市场，海外收入来源会进一步扩大。

网龙还存在一个重磅看点，其首款二次元手游《终焉誓约》于2021年12月开启公测，上线首月活跃用户超过100万，次留超过55%，活跃付费用户达到15.2万。《终焉誓约》的二次元属性注定了高受众广度和高付费率，今年下半年预计可以看到《终焉誓约》从东南亚市场开始逐步拓张到其他海外市场，业绩增长的高度被再度打开。

由此来看，网龙一方面有多年持续表现良好的游戏项目稳固基本盘，另一方面新项目（已取得版号）也有打开空间，并不会受到暂时性的版号停发的影响。

此外，作为元宇宙的积极参与者，网龙正在探索元宇宙游戏的开发，而这也存在着第二个预期差，即元宇宙游戏的可行性。

笔者认为，网龙本身在VR/AR、全息投影、动作捕捉等技术方面的储备是其探索元宇宙的重要支撑，而游戏本身又是元宇宙领域目前可观测到的最容易变现的商业模式，两相结合所能爆发的潜力不可估量。

据悉，网龙正基于海外IP尼奥宠物策划首款区块链元宇宙游戏，有望在今年下半年发布封闭内测版本。一般来说，区块链游戏的品质往往不高，但许多链游采用 “Play-to-Earn”的生态系统为卖点，让玩家在玩游戏的同时还能产生收入，吸引力许多年轻人参与其中。但游戏的生命周期归根结底还是内容本身的质量决定，网龙依靠多年的游戏开发、制作、运营经验，切入链游更容易形成降维打击，区别于其他链游，公司目标打造的是以有趣的游戏为主要卖点的“Play-and-Earn”生态系统，且尼奥宠物IP拥有的1.5亿玩家已经给了网龙足够大的用户基本盘，可以期待其后续表现。

（来源：网龙业绩会）

二、教育收入大涨超3成，国内外市场亮点频现

教育作为网龙的第二大主业，在2021年更是取得了优异表现，该部分收入同比增长32.2%至人民币32.31亿元，经营性分类亏损同比缩窄28.4%。但市场自去年受到教育“双减”政策影响对整个教育板块都选择了回避态度，而忽视了其中被错杀的可能，这便是第三个预期差产生的地方。

与教培不同，网龙主打的是教育数字化产品，通过硬件销售、SaaS订阅和内容服务等多元化方式变现。而教育数字化恰恰是当前政策大力支持的方向。

今年2月，教育部发布的《教育部2022年工作要点》中明确提出要“实施教育数字化战略行动”。也即，用计算机技术、网络技术改进传统教学模式，它是一种跨越空间限制的教育方式，疫情更是催化了这一模式的渗透速度，改变了人们对于教育只在学校的看法，未来的教育模式必定要通过线上、线下结合的方式来持续提升教育效率，而这就需要借助数字化设备及解决方案的力量。

因此，可以看到2021年互动平板显示器市场加速增长，据Futuresource Consulting数据，2021年全球K-12市场互动平板显示设备出货量同比增长24.3%，增速创五年新高。同时，全球K12教室互动显示设备渗透率仅为18%，Futuresource Consulting预计2025年会攀升到30%，这样高景气度的市场足以支撑身处其中的玩家继续保持快速发展。

（来源：Futuresource Consulting <2021年四季度全球互动显示设备> 报告）

网龙作为该领域的领军企业，在美国、英国、德国、法国和伊比利亚等多个主要市场份额占比排名第一，自然也就成为了行业景气度提升的核心受益者。同时不难看出，目前海外市场是网龙教育业务的重心，上文提到的五个国家和地区也是收入贡献最大的市场，合计占比超过75%，无需担忧政策风险影响。

相反，网龙海外市场的开发在不断扩大，比如网龙在泰国的英语智慧课堂实验室项目试点已经完成，2022年将会在泰国开展全国性的付费试点；近期，网龙与埃及当地签署合同，将为学校提供9.4万台普罗米休斯互动平板，并在2022年实现Edmodo在埃及的大规模应用，这些都在增高对网龙的业绩预期。

此外，中国庞大的教育市场以及政策对于教育数字化产品的支持，都为网龙拓展国内市场奠定了基础。教育业务面向的主要还是学校和政府端客户，因此沿用B2G战略，网龙正在积极与教育主管部门和学校开展合作，比如2021年与中央电化教育馆（中国教育部直属事业单位）合作了虚拟实验教学服务系统，成功地完成了全国性试点，覆盖31个省份7000多所学校。2021年11月，网龙还中标教育部的国家中小学智慧教育平台建设项目，成为该平台的技术合作伙伴。这让网龙今年在国内教育市场的商业化进程更令人期待。

三、结语

值得一提的是，根据公司公告，宣布派发每股普通股0.4港元，相比去年0.25港元每股提升了60%。2021年至今，公司通过股票回购和分红派息的方式合计向股东提供了1.86亿美元（约14亿港元）的回报。同时，2021年公司公布的最高金额为3亿美元的三年股票回购计划也正在进行中。而这也是基于公司持续的现金流创造能力以及高额的现金储备（截至2021年末约40亿人民币），可以期待网龙对股东的真实回报能力后续的持续释放。

总的来讲，网龙以连续多年不断新高的业绩证明了自己基本盘的稳固，且仍在不断探寻新的商业机会。若用长期主义的眼光来看待，目前市场分歧和误解以及整体市场弱势情绪恰恰造就了当下公司短暂的黄金底。

从PE的角度来看，目前网龙的估值水平低至6.8倍，落于历史区间低位。从PEG的角度来看，网龙目前的PEG低至0.46，远远低于正常的1倍PEG水平。这些都指向了一个共同点：网龙当前的估值没能体现出公司优秀业绩所反映的内在价值。

（来源：理杏仁）

其背后的原因正是前文所述的几大预期差导致的市场偏好降低，但需要再次确认的是，网龙的游戏和教育主业都表现出了成长特性，前者稳定盈利提供源源不断的现金流，后者盈利情况向好发展，更有元宇宙领域的探索帮助公司打开成长天花板，相信随着市场情绪的逐渐修复以及价值回归力量的释放，资本市场的反转契机终会逐渐显现。

本文源自格隆汇